建筑工程第三方检测公司（黄金时代价值启航）
一、第三方工程检测标杆启航，发展迈入快车道
（一）公司简介：当属第三方工程检测行业标杆，发展迈入快车道
深圳瑞捷（300977.SZ）是一家专业从事建设工程第三方检测、管理和咨询服务的公司。 公司成立于 2010 年，起初作为第三方机构为房企提供工程检测服务；2014 年开始开展 驻场管理业务；2015 年公司完成研发瑞捷数据库 1.0，并开始打造行业工程品质交流平 台，为后续和地产产业链企业密切合作打下基础。公司主编的《住宅建筑工程品质量化 评估标准》获中国工程建设标准化协会批准并于 2021 年 2 月发布实施。至此，公司作为 行业标准的建立者和推动者，业务合作超 300 多家房企，其中实现了百强房企超 70%的 覆盖，并与 80 多个城市工程建设单位、建设行政部门建立了业务合作关系。目前公司第 三方工程检测业务已覆盖全国 500 多个城市，属第三方工程检测行业标杆。2021 年 4 月， 公司于创业板上市，9 月限制性股票激励落地。至此，公司行业标杆地位进一步夯实， 在资金杠杆和人力杠杆的双重加持下，公司发展迈入快车道。
（二）股权结构：公司股权结构集中，并获主流机构青睐
截至 2021Q3 末，公司实控人范文宏、黄新华分别持股占比 35.8%、34.6%，由于二人已 于 2017 年签订一致行动人协议，合计持股占比 70.3%，公司股权结构较为集中，目前上 述股权均处于限售中，将于 2024 年 10 月解禁。公司实控人范文宏、黄新华共事多年， 双方配合十分密切，并且两人均行业经验十分丰富，有利于公司业务稳健开展。
（三）股权激励：大力度激励方案落地，高标准行权要求彰显发展信心
2021 年 9 月，公司限制性股票激励落地，激励限制性股票数量 266.75 万股，占比总股本 4%，激励高管及骨干人员 123 人，占比在职员工人数 6.4%（按 20 年年末员工数统计）， 股票授予价格 31.52 元/股，较现价折价 41%（21 年 12 月 8 日收盘价）。公司大力度激 励方案出台，有利于稳定核心骨干员工，将公司发展和员工利益高度绑定，并且有利于 后续人才招聘。
二、第三方工程检测有效解决行业发展痛点，未来加速发展可期
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一）监理制度弊端逐渐显现，第三方检测采用乃大势所趋
为了促进建筑市场规范化发展、制约建设单位和施工单位的建设行为，我国于 1988 年出 台了《关于开展建设监理工作的通知》，开始试点工程监理工作，并于 1996 年开始， 在全国全面强制推行建设工程监理制度。2014 年住建部出台了《建筑工程五方责任主体 项目负责人质量终身责任追究暂行办法》，其中将监理制度纳入五方责任主体之一，主 要对技术标准、设计文件、工程承包合同进行监理，并对施工质量承担监理责任。
但在多年的实践过程中，监理制度的弊端也逐步体现：1）监理的独立性不足，由于监理 受雇于建设单位，属于乙方，因此其需要帮助其甲方建设单位解决实际问题。地方上普 遍需要监理和住建局的质控、安监局、消防局等部门有良好的关系，在很多地方，甚至 会出现政府部门领导主动推荐监理的现象，监理的独立性很难保证；2）管控过于程序化， 监理制度更多聚焦于项目是否符合法律法规、技术标准等，其管控流程相对僵化，并且 不会形成系统性反馈；3）区域化特征明显，由于各地政府安检、质检执行标准有差异， 监理需要经营当地关系，所以在业务外拓时，打破地域藩篱的阻力较大。
而第三方检测，针对监理制度的不足，能形成非常好的补充。首先，第三方检测具备较 高的独立性，其属于应委托方的实际需求推动，需要切实的帮助委托方解决实际问题， 并只对区域或集团总部负责；其次，第三方检测的关注点是整个项目体系，在检测中注 意收集过程数据，并会形成良好的系统性反馈，有利于项目后续优化；再次，第三方检 测建立了检测和评判标准体系，基于各城市、各项目评判标准的统一性考虑，有利于第 三方检测的全国扩张。
综上所述，一方面由于传统监理制度的多种弊端，难以满足日益增长的项目品质及公司 运营管理升级需求；另一方面，由于第三方检测以客户需求为导向，并形成良好的反馈 机制，有利后续项目及公司运营优化。因此，第三方检测作为工程管理的有效工具是大 势所趋。（报告来源：未来智库）
（二）房地产行业加速迈入运营时代，第三方检测助力房企降本增效
回顾我国房地产行业发展历史，行业盈利模式可分为资源驱动，杠杆驱动和运营驱动三 个阶段。其中资源驱动盈利模式在行业发展初期，地价、房价上涨空间巨大，盈利模式 主要以土地增值为主；在行业发展中期，行业盈利模式逐渐转向于杠杆驱动，在该阶段 房企通过加快周转、扩大杠杆争取市场份额，盈利模式以杠杆增值为主。
当前行业已经进入总量需求顶部区域，房价上涨空间有限，土地成本持续上升，行业进 入内卷竞争，叠加宏观经济进入低增长阶段后政府开始去杠杆，推动房企盈利从之前的 杠杆驱动转向运营驱动。特别自 2020 年下半年以来，在融资新规、贷款新规、集中供地 等供需两侧多维度深化调控的推动下，行业门槛大幅提升、竞争格局加速出清，行业加 速进入运营时代。
在房地产行业进入运营增值时代后，房企将更加注重于内生性稳定成长能力的打造，其 各部门、各运营环节的持续优化将是房企后续工作的焦点。当前的监理制度很难满足房 企提质增效的诉求，而第三方检测基于其独立性、公正性、系统性反馈等特点，将从产 品端、运营端、工程端、采购端等多个维度对房企全方位支持，有助于其提升产品价值、 周转效率、利润水平，并降低返工成本，进而助力实现房企降本增效的需求，并提升 ROE 水平。在这个背景下，房地产行业对第三方检测的需求有望迎来井喷。（报告来源：未来智库）
（三）政府对质量管控的要求提升，为第三方检测提供了发展的土壤
近年来，国家对工程质量的重视程度持续提升，2017 年至今，先后出台了《工程质量安 全提升行动方案》、《工程质量安全手册》、《关于完善质量保障体系提升建筑工程品 质的指导意见》、《关于落实建设单位工程质量首要责任的通知》等多个文件，确保工 程质量提升的落实。其中着重强调了：1）要强化建设单位的首要责任，强调项目负责人 终身责任制，并加大责任追究力度；2）要鼓励具备条件的社会力量进行工程质量监督检 查和抽测；3）进一步建立健全工程质量责任体系，严格质量检测管理，按时足额支付检 测费用，不得违规减少依法应由建设单位委托的检测项目和数量；4）加强工程质量与房 屋预售联动管理，将预售条件和工程质量绑定，增强建设主体提升质量的主观能动性； 政策层面对质量管控要求的提升，为第三方检测快速发展提供了很好的土壤。
（四）第三方检测有助解决行业发展三大疼点，未来有望加速成长
总结来说，第三方检测近年来发展迅猛，其背后的深层原因在于其解决了行业现阶段发 展中的三大痛点。首先，随着房地产行业集中度提升，房企管理半径扩大、管理层级增 加、集团对于项目的把控难度增大，传统监理行业难以满足集团或区域公司对于旗下项 目的全面把控，而第三方检测可以解决行业管理难度加大的痛点；其次，在房地产行业 加速向运营增值模式转变中，第三方检测有助于提升房企产品价值、周转效率、利润水 平，降低返工成本，进而解决房企降本增效的痛点；第三，近年来国家对工程质量的重 视程度与日俱增，多次发文强调项目负责人终身责任制、加大责任追究力度，并且加强 工程质量与房屋预售联动管理，第三方检测有助于解决项目端应对日益提升的监管要求 的痛点。
三、四大护城河打造行业领先地位，未来有望打开二次成长空间
（一）工程评估、驻场管理、管理咨询三大业务板块协同发展
1、工程评估：受益地产行业集中度提升，营收规模保持高增
工程评估业务属于公司的核心业务，近年来受益于房地产行业集中度提升，营收规模保 持高增。2017-2020 年营收复合增速 44.6%，2020 年、2021H1 分别实现营收 4.7 亿、2.6 亿，分别同比+12.3%、65.8%，营收占比分别为 82.8%、79.8%，营收占比持续下降主要 源于公司新业务发展速度较快。
利润率方面，2019 年之前公司工程评估业务毛利率一直稳定在 50%以上，但 2020 年、 2021H1 分别降至 45.3%、40.4%，其中 2020 年下降较多主要源于新冠疫情下停工及暂缓 开工项目增多，但公司人力成本支出刚性所致；2021H1 继续下行主要源于公司业务规模 扩大后人员及差旅成本提升，且研发投入加大所致。后续伴随房地产行业政策、资金面 的持续修复，行业开工有望低位回升，从而有望推动公司工程评估业务毛利率有所改善。
2、驻场管理：驻场管理项目数量快速增长，单项目营收同步提升
公司驻场管理业务起步于 2016 年，近年来伴随公司在行业中公信力的建立以及项目质量 管控要求的快速提升，业务规模呈放量增长势态。2017-2020H1 公司驻场管理项目数量 分别为 16、70、91、115 个，单项目收入从 2017 年的 63.9 万提升至 2020H1 的 80.0 万， 项目数量和单项目营收规模同步提升推动 2017-2020 年该业务营收复合增速达 105.3%。
驻场管理业务 2020 年、2021H1 分别实现营收 0.9 亿、0.6 亿，分别同比+32.2%、+39.2%， 营收占比分别为 16.0%、17.7%，营收占比快速提升。驻场管理业务因为人效相对较低， 其毛利率水平在公司三大业务板块中相对较低。（报告来源：未来智库）
3、管理咨询：低基数下高速扩张，毛利率水平维持高位
公司管理咨询业务目前营收体量不大，2020 年、2021H1 分别实现营收 0.07 亿、0.08 亿， 分别同比+40.8%、+262.2%，低基数下高速增长，对应营收占比分别为 1.2%、2.5%。由 于该业务利用了公司多年来的数据和经验积累，其附加值较高，毛利率多年来持续维持 在 50%以上。
（二）公司业务演进能力极强，未来有望打开二次成长空间
公司最早的业务合作从万科开始，当时主要集中在施工过程检测评估，在万科建立了口 碑后，中海、融创等房企开始引入公司合作。随着和房企合作的不断深入，2014 年公司 开始在过程评估基础上开展交付评估和专项评估业务，并后续将专项评估细项不断拓展 和深化。伴随公司检测评估体系的拓展，公司对房地产开发的各个环节的理解不断加深，2017 年公司首次和融创展开了驻场管理服务合作，该项业务一定程度上实现了对监理的 部分补充。2019 年公司和雅居乐的合作延展到管理咨询业务，对雅居乐的工程管理、品 质提升培训、技术标准、施工工艺等进行全方位支持。至此，公司形成了工程评估、驻 场管理、管理咨询三大业务板块，实现了对项目开发全过程的多层次的检测和评估。
从公司业务的演进过程可以发现，公司拥有较强的客户深耕能力，能持续在客户价值链 上深度挖掘，并且自身也具备较强的业务拓展能力。公司较强的业务演进能力为后续的 成长打开了空间。
公司目前的核心业务工程评估，十万方项目对应的年合同金额约 12-18 万 （取决于评估科目的复杂度），按近 5 年以来商品房新开工面积约 17 亿平估算，商品房 市场对应的市场空间约 20.4-30.6 亿元，市场空间相对不大。
但在公司业务演进到驻场管理后，由于该业务实际接近监理职能，考虑到目前监理有政 府强制、行业分散、低价竞争等弊端，项目端普遍反应监理作用缺失，公司的驻场管理 业务确实能有效的帮助项目提高工程质量。并且 2018 年以来，上海、北京、厦门、成都、 天津、广州、山西、河南等多地尝试取消强制监理要求，这也打开了驻场管理的市场空 间。2020 年我国工程监理行业营收规模近 1600 亿元，假设仅 10%的项目采用驻场管理 补充监理的职能，行业市场空间将达 160 亿，是原有商品房工程评估业务市场空间的 5-8 倍。可以看到，公司较强的业务演进能力也进一步提升了未来市值成长的天花板。
更进一步看，目前公司积极布局环境检测，目前已经建成环境检测实验室、并获得了《检 验检测机构资质认定证书》以及许可使用资质，对外可出具带 CMA 的标志。依托公司 现有客户渠道优势、业内口碑优势以及公司极强的业务演进能力，未来在比如材料检测、 工程项目承包管理（PMC）等市场空间更大的方向上可以展开想象。（报告来源：未来智库）
（三）四大护城河打造行业领先地位，助力市占率进一步提升
历经十余载发展，公司已经成长为第三方检测行业标杆，在这个过程中，公司不断深挖 护城河，并开始享受客户规模扩大后的正向循环机制。目前公司已具备公信力、高粘性、 拓展性和正向循环四大护城河，进一步稳固了自身行业标杆地位。
1、公信力：客户认可、行业标准、多维反腐共同打造高标准公信力
公信力方面，公司目前已经成长为工程质量第三方检测标杆，客户百强房企覆盖率达 73%， 其中前 20 强房企已实现 100%全覆盖（除了恒大），在行业内受到客户的广泛认可，尤 其是主流房企的认可。同时公司制定了行业标准、在内部建立了多维度反腐机制，在业 内树立了高标准的公信力。
2、高粘性：检测和施工体系高度适应、检测费用占比支出较小共同提升转移成本
高粘性方面，由于和很多房企历经了多年合作，公司的检测体系和房企的施工体系已经 高度适应，在这种长期培养的高度默契度下，已经检测费用占比项目费用支出较低，客 户重新选择其他检测机构有更大的未知风险，并且转移成本很高。此外，基于公司较高 的业内公信力，如果项目领导主动更换其他检测机构将面临更多的公司内部质疑。
2018-2020H1 公司当年减少客户对应的上年营收分别为 250.4、1131.7、 546.9 万，分别占比上年营收仅 1.4%、3.7%、1.1%。可以看到，公司流失的客户主要为 小型公司，流失原因更多在于其项目不具备连续性，并且项目规模极小。较低流失营收 占比也反映出公司的客户高粘性特征。
3、拓展性和正向循环：项目经验积累推动检测体系优化，夯实获客优势
拓展性方面，公司在房企多个项目建立了统一评判标准后，新项目基于评判标准的一致 性考虑，将继续和公司合作，反映到集团层面，将和公司建立更长期的合作关系。
正向循环方面，由于公司深度参与了各房企项目的施工流程，长期以来积累了丰富的数 据库，也对行业内各房企的优势有充分了解，这有利于公司检测体系优化，从而进一步 夯实优势获取客户，并且还能为客户提供管理咨询业务等增值服务。
4、人效：人均业绩处于行业偏高水平，后续有望继续提升
人效方面，2020 年公司人均营收为 29.8 万元，同比-15.9%；人均归母净利润为 6.3 万元， 同比-36.8%；2020 年公司人效下降较快主要源于疫情导致业务增速放缓，但是当年员工 人数同比+37.2%。尽管如此，横向比较行业内其他检测企业，2020 年公司人均业绩仍处 于行业偏高水平。并且伴随疫情后项目逐渐恢复，后续公司人效有望低位回升。（报告来源：未来智库）
四、财务分析：业绩保持高增，现金流健康，ROE 行业领先
（一）盈利能力：营收、业绩保持高增，利润率有所下降，但仍处于行业较高水平
公司近年来伴随房地产行业集中度提升，营收和归母净利润体量快速扩大。2020-2021Q3 分别实现营业收入 5.7 亿、5.4 亿，分别同比+15.3%、+44.8%；实现归母净利润 1.2 亿、 0.9 亿，分别同比-13.3%、+36.8%；并且 2017-2020 年公司营业收入 CAGR49.5%，归母 净利润 CAGR40.6%，并且按公司股票激励行权条件来看，2021-2023 年公司营业收入和 归母净利润 CAGR 分别达 35.0%、31.6%，公司高成长特征明显。
利润率方面，公司毛利率 2019 年之前一直维持在 50%以上，2020 年源于新冠疫情下停 工及暂缓开工项目增多，但公司人力成本支出刚性所致；2021Q3 源于公司业务规模扩大 后人员及差旅成本提升，但同期房地产行业资金链风险下项目检测需求有所下降；推动 了毛利率的持续下行。但考虑到公司轻资产特征明显，2021Q3 毛利率仍达 40.7%，在检 测行业公司中仍处于中游水平。
费用率方面，公司 2019-2021Q3 费用率分别为 17.5%、18.5%、19.4%，费用率小幅提升 主要源于公司业务规模扩大推动管理和销售费用率提升。基于毛利率下行、费用率小升， 公司 2019-2021Q3 净利率分别为 28.0%、21.0%、17.5%，同步呈下行势态，但仍处于检 测行业较高水平，并且伴随后续公司的人效逐步提升，后续利润率有改善预期。（报告来源：未来智库）
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二）现金流：公司现金流健康，应收占比营收有所提升，但仍处于合理区间
由于公司账期较短，销售商品、提供劳务收到的现金和营收较为匹配，收到的现金占比 营收 2019-2021Q3 分别为 89.1%、96.5%、79.9%，整体处于较高水平。2021Q3 经营性现 金流为负，但单季度来看，Q1-Q3 经营性现金流净额分别-0.28 亿元、-0.21 亿元、+0.15 亿元，逐步改善。截至 2021Q3 末，公司应收账款为 4.1 亿元，占比营收 53.6%（营收按 激励行权对应营收估算），较 2020 年年末+5.2pct，主要源于季度结算及业务规模增加， 导致公司应收款规模有所提升，但目前仍处于合理区间。
（三）杜邦分析：ROE 有所下行，但仍处于行业较高水平
公司债务水平十分优异，2017-2021Q3 资产负债率持续下行，截至 2021Q3 末，资产负债 率仅 11.5%，公司低杠杆水平赋予了未来较大加杠杆空间。周转率方面，公司 2020-2021Q3 应收账款周转天数分别为 154 天、168 天，有所提升，主要源于下游房地产客户端自 2020 年 8 月开始资金持续较为紧张。杠杆水平快速下降及周转效率下降共同推动公司净资产 收益率有所下行。2020 年公司净资产收益率 32%，较上年-20.2pct，但行业横向比较，仍 处于行业较高水平。人力投入回报率（ROP）方面，由于新冠疫情下停工项目增多，但 公司人力成本刚性，导致 2020 年 ROP 为 43.8%，同比-22.9pct，但仍处于检测行业中游 水平。
（四）盈利预测：营收保持高增、毛利率和净利率略有下行
我们预计公司 2021-2023 年归母净利润增速分别为 29%、30%和 30%，主要出于以下原 因：
1）营收：预计营收规模保持高增，源于公司积极拓展公建、保障房市场 公司营收由工程评估业务、驻场管理业务和管理咨询业务三部分组成，其中工程评估业 务考虑到公司房地产行业客户的高粘性，以及公司积极拓展市场空间更大的公建市场、 保障房市场以及国企央企自持物业检测市场，预计 2021-2023 年能继续保持年+35%的增 长。驻场管理和管理咨询业务属于公司成长性业务板块，并且上述业务板块市场空间较 大，其中驻场管理所在的监理行业营收规模近 1600 亿元，并且目前上述业务板块营收基 数较低，预计 2021-2023 年能继续保持 2020 年的增速，即分别为+32%、+40%增长。 综合上述工程评估业务、驻场管理业务和管理咨询业务，预计 2021-2023 年公司营业收 入分别为 7.7、10.4、14.0 亿元，同比增速分别为 35%、35%、35%。
2）业务结构变化推动毛利率略有下行，并带动净利率同步略有下行 毛利率方面，考虑到一方面今年下半年以来房地产产业链资金链危机，新开工大幅下滑， 停工增多，从而导致项目检测评估需求趋弱，而公司人力支出刚性，从而对毛利率形成 拖累；另一方面在上游行业资金紧缺下，预计单项评估费用也受到一定程度压缩，从而 拖累毛利率。综合考虑之下预计 2021 年毛利率有所下行；展望 2022-2023 年，一方面基 于目前房地产资金端政策开始放松，预计将推动公司后续毛利率有所修复；另一方面考 虑到毛利率相对较低的驻场管理业务以及公建和保障房业务占比提升带动整体毛利率有 所下行；综合判断之下，预计 2021-2023 年毛利率将略有下行，并带动净利率同步略有 下行。（报告来源：未来智库）
五、投资分析：第三方工程检测标杆，黄金时代价值启航，首次覆盖、并“强 推”
公司作为第三方工程检测行业标杆，四大护城河打造工程检测行业领先地位，并且业务 演进能力极强，积极布局检测&管理咨询业务，未来有望打开二次成长空间。考虑到目 前上游地产政策修复推动开工同步修复，以及政府加大保障房建设力度，公司有望双重 受益开工修复及保障房红利，并保持长期而稳定增长。
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